央行连续6日公开市场净投放5100亿元，将连续下挫的国债期货硬生生地“拉”了起来，给持续暴跌的债市留了一线生机，也缓解了年末的钱荒压力。

“央行终于出重手了。”在业内人士看来，虽然去杠杆、抑泡沫仍是明年的重要举措，但央行也不会对钱荒置之不理，必要时候将会出手“相救”。

暂时缓解的流动性危机会否卷土重来？方正证券首席经济学家任泽平表示，利率急升阶段明年初将结束，“央行的初衷是去杠杆、防风险，而非人为制造钱荒，甚至‘踩踏’成金融风险。因此，预计央行后期会加大投放力度，以缓解钱荒给市场带来的恐慌。”

交通银行首席经济学家连平告诉第一财经记者，明年央行货币政策基调稳健不会改变，但灵活性可能会增强。

杠杆大收大放引发钱荒

与以往年末流动性吃紧不同，引爆当前钱荒的主因是央行货币政策的逐渐转向，在兼顾“稳增长”的同时，更加注重抑制资产泡沫和防范金融风险。具体的方式则是通过公开市场“缩短放长”等形式，不断提高货币市场短端利率水平。

21日之前的债市几乎经历了最近三年最惨烈的暴跌。10月20日~12月20日两个月间，10年期国债收益率由2.65%涨至3.37%，上行72个基点；10年期国开债由3.02%涨至3.93%，上行91个基点；5年期AA企业债收益率由3.56%涨至5.04%，上行148个基点。

任泽平表示，这一轮“钱荒”和债市调整起源于今年杠杆的大放大收，并称流动性周期是引致钱荒的深层次原因，“利率上升周期历史上每三年一次，大多发生在流动性走宽阶段的末端。在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产，并引起政策的严控。流动性表现在这几轮里不尽相同，2010年是商品，2013年是非标，而今年则是委外和债券。”

虽然2015年下半年至今，从字面来看，央行的货币政策都是“稳健”的，但实际上央行将货币市场利率固定在较低的水平，并通过放短收长，使得短期货币占比不断上升。

方正证券的统计显示，短期货币占整个货币发行的比例从去年四季度始快速上升，目前已达到47%左右。银行当前所持有的货币，接近一半是有成本的短期货币。

在上述背景下，“2015年下半年以来，商业银行‘同业负债+委外投资’这一新商业模式大爆发，叠加委外投资机构‘加杠杆、加久期、降资质’的疯狂套息‘买买买’投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧提高，期限错配极为严重。”邓海清表示。

任泽平表示，钱荒此时引爆的原因有三方面：同业存单利率和债券市场利差缩窄挤压套利空间；银行表外理财将纳入MPA（宏观审慎评估）广义信贷监测范围；全球迎来流动性拐点，且通胀预期升温。

事实上，特朗普“基建+减税+反移民”的政纲导致通胀预期进一步升温，极大程度推高了美国及欧盟、日本等国债收益率水平，从而在情绪上带动国内债券市场的收益率明显回升。

央行放钱用上新工具

年末持续的流动性压力最近几日出现逆转。

10年期国债期货已连续三天大涨，22日更是创出8日新高。此外，连续上涨多日的上海银行间同业拆放利率（Shibor）也结束普涨，隔夜shibor下跌0.4个基点报2.3410%；7天shibor报2.5440%，与上日持平；3个月shibor报3.2267%，上涨1.03个基点，涨幅较之前有所收窄。

分析人士表示，债市及Shibor企稳主要得益于央行及时搬来“救兵”。

一方面，央行通过持续地公开市场净投放流动性缓解资金面问题，22日投放了600亿元，加上此前5个交易日的净投放，6天共向市场净投放5100亿元。

另一方面，央行日前指导大型银行通过X-REPO（银行间质押式回购匿名点击业务）系统向货币基金提供流动性支持。X-REPO系统去年8月3日正式上线，是央行为了提高质押式回购市场交易效率所创建，适用于隔夜、7天和14天三个期限，且以利率债为质押券的回购交易，能临时为商业银行提供流动性。

央行货币政策的边际显然有所放松，而近日国海证券假公章代持事件得到初步结局，也使得银行系统对非银机构的信任得以重塑，缓解了市场的恐慌情绪。

国泰君安固定收益分析师徐寒飞表示，市场猛烈下降的过程大概率已经结束，后期市场可能在低位震荡，如果资金面紧张加剧，或暴露出更多债券市场内生交易结构上的风险，不排除市场再来一波风险释放的过程。

九州证券首席经济学家邓海清认为，尽管基本面及海外因素仍然利空债市，但由于央行和监管层态度的变化，确实弱化了利空因素，“多空交织”已取代“全面利空”，债券市场将告别激进调整，进入阶段性震荡市。但2017年债券市场的长期调整并未结束，10年期国债的长期中枢应在3.5%左右。

“紧日子”何时到头

这一轮流动性偏紧日前虽然有所缓解，但在抑制资产泡沫和防范金融风险的大背景下，“紧日子”能否真正到头，还是取决于货币政策的走向。

交通银行首席经济学家连平告诉第一财经记者，货币政策会否转向需要综合平衡多个指标。比如，房地产的泡沫会不会扩大、PPI（生产者物价指数）会不会大幅上升，CPI（居民消费价格指数）受PPI传导是否也会出现比较明显的上升。此外，还要考虑是不是要通过加息来稳定汇率，但目前还不具备加息条件。

德意志银行最近一份研究报告中指出，至少从目前的广义信贷增速来看，去杠杆仍将持续，很有可能延续到明年3月份，但央行也不会对流动性问题坐视不理。

这份报告指出，到明年3月份，广义信贷增速差不多会降至17%~18%，对于政府来说是一个更为适度的水平。这一预判是基于过去6个月广义信贷增速的平均水平，但是也不排除一些季节性因素，比如年初的信贷增速往往比较高。

“最晚不会持续到明年一季度末，很大一个原因是明年有很多政府债券需要发行，另外，同样预期房地产价格将在明年一季度末或者二季度初开始面临下行压力。为了维持房地产市场的稳定和整体经济增速，央行的货币政策或许会再度有所放松。”上述报告称。

法国巴黎银行（中国）有限公司首席经济学家陈兴动在对2017年中国经济展望时表示，考虑到货币政策成效的衰退以及国内外经济形势的波动，信贷和货币供应量的高速增长将难以维持。相反，他预计货币政策的立场将由中性偏松转向中性或中性偏紧。

高盛也表示，从本次中央经济工作会议的内容可以看出，政府对于“稳增长”的重视程度较去年有所减弱，或在通胀压力明显上升时出台更多收紧措施。

上周五闭幕的中央经济工作会议对于货币政策立场的表述较去年发生了微妙调整。从“货币政策要灵活适度”转向“货币政策要保持稳健中性”，需“调节好货币闸门”并“维护流动性基本稳定”。在谈及房地产政策时，声明明确指出要在宏观上管住货币供应。

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