能源结构调整将是“十三五”能源政策基调，或持续压制煤炭需求。中国能源结构调整政策明确，一是基于雾霾等大气污染治理的压力，另一方面也是为了达成碳减排的国际承诺，因此低碳已成为能源结构调整的终极目标。按照能源局发布的能源发展规划，2020年国内煤炭消费目标要控制在42亿吨的天花板。如果按目前的经济增长速度和新能源替代速度推算，“十三五”期间年平均煤炭消费增速或不足1%，该目标很容易实现。即便未来宏观经济有所回暖，下游耗煤行业在GDP中的占比明显降低，煤炭消费对经济增长的弹性也在减弱。

净供给仍处于扩张阶段，供给侧管理势在必行。我们预计2015~2017年全国将净增加产能2.16/1.82/1.29亿吨，去产能进程刚刚开始，净供给仍处于扩张阶段。按照煤炭工业协会的相关数据统计，2014年国家已经批

复的煤矿产能或达到55亿吨，潜在的供给规模远超未来可预见的需求规模。因此，未来解决行业困境的核心手段仍需依赖供给侧管理，淘汰优化过剩产能。

成本分析：全国半数产量对应可变成本在300元/吨以下。通过对主要省份成本-产量曲线的测算，我们预计全国半数产量对应的可变成本在300元/吨以下，其中包含平均运费约100元/吨。成本线依然有压缩的空间，

我们预计未来成本下降四大因素主要是人工成本的再压缩、铁路运费下调、潜在税收优惠以及降息累计效应带来的财务成本下降，吨煤现金成本平均仍有25元左右的下降空间，动力煤现金成本或低至320～330元/吨。

煤价判断：预计2016年低点或在330元/吨。展望2016年，下游需求改善空间不大，产量或有下降空间但难以实现边际供需的改善，煤价下行压力较大。以秦港5500大卡来看，我们预计2015年四季度均价将降至370

元/吨，2015年全年均价约在410元左右，2016年均价或继续下降10%至370元左右，2017～2018年均价维持在盈亏平衡线350元上下，2018年开始或逐步向400元以上的水平反弹。

风险因素：经济增速放缓超预期；节能减排进一步加强，煤炭需求受压等。

趋势性机会难现，维持行业“中性”评级，但可关注供给侧改革。从基本面来看，我们认为经济增速放缓、地产投资增速下滑对板块的负面影响将持续，经济结构转型以及能源结构转型将使煤炭需求进入超低速增长时

代，行业调整需要一定的时间和周期，向上的拐点并不会很快到来。但供给侧管理的宏观经济政策新思路或有助于推动行业过剩产能的化解，供给端改革的力度可能加大，叠加国企改革的预期，板块很有可能出现预期推

动的反弹。个股选择建议关注有望在供给端整合中受益的行业和地区龙头中国神华(601088,买入)、潞安环能(601699,买入)。

重点公司跟踪

中国神华：多元化业务抗风险，电力板块持续壮大

产运销一体化，提升公司运营效率。公司拥有煤炭、铁路、港口等煤炭产运销各环节资产，优质的煤炭资源降低了煤炭生产成本；发达的铁路系统提高了运输环节效率；完善的销售网络可保证销售半径尽可能优化。产运销一体化有助于提升公司运营效率。

能源、铁路、电力三位一体，抗风险能力进一步提升。在煤炭行业景气持续低迷的情况下，公司发挥能源、铁路、电力三位一体优势，业务结构转型取得明显实效。

公司未来看点：电力板块持续壮大；积极融入“一带一路”战略。公司公告拟从控股股东收购国华宁东（100%股权）、徐州（100%股权）、舟山（51%股权）电厂，合计权益装机约3124兆瓦，收购完成后公司装机容量将提升11%，对应权益净利润约5.73亿元，目前股权评估价格为53.86亿元，约10倍左右的市盈率水平。按照公司前期发展规划推算，预计未来仍有近万兆瓦装机的增量，电力板块发展空间巨大。公司有序推进蒙古、俄罗斯所在地项目，积极融入国家“一带一路”战略布局，推动国际化发展。